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在私募股權(quán)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)里，專注二手基金份額轉(zhuǎn)讓的基金被稱為“S基金”。S基金主要從投資者手中收購(gòu)企業(yè)股權(quán)或基金份額，相關(guān)交易也被稱之為“S交易”。近期，地方掀起設(shè)立S基金熱潮，最新案例就有廈門(mén)采用S母基金的形式，以期撬動(dòng)更多資金流動(dòng)性。

S基金作為私募股權(quán)創(chuàng)投基金的退出“緩沖帶”，正在被越來(lái)越多的地方國(guó)資、引導(dǎo)基金所青睞。中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，相較于市場(chǎng)化S交易折價(jià)“撿漏”的套利目的，地方設(shè)立S基金多為接手自己之前的基金，以釋放當(dāng)?shù)刎?cái)政、銀行等資金流動(dòng)性。

然而，S基金并非地方退出的終極目標(biāo)。在全行業(yè)退出渠道受阻的背景下，地方發(fā)力S基金存在一些難題仍然待解。如交易的估值分歧、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)操作的局限性，以及S基金尚未形成規(guī)模效應(yīng)等。

“緩沖帶”效應(yīng)受青睞

自6月19日國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（“創(chuàng)投17條”）后，針對(duì)其中提到的系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問(wèn)題，以及支持發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資二級(jí)市場(chǎng)基金，近日已有地方展開(kāi)行動(dòng)。

7月12日，自貿(mào)領(lǐng)航S母基金完成工商登記，注冊(cè)名為“廈門(mén)自貿(mào)領(lǐng)航接力股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）”。據(jù)了解，這是全國(guó)首只專注于投資S基金策略的母基金。

自貿(mào)領(lǐng)航S母基金的目標(biāo)規(guī)模20億元，首期規(guī)模5億元，由廈門(mén)自貿(mào)片區(qū)管委會(huì)與廈門(mén)創(chuàng)投共同設(shè)立。自貿(mào)領(lǐng)航S母基金的存續(xù)期原則上不超過(guò)7年，包括4年的投資期和3年的退出期，最多還可有2年的延長(zhǎng)期。

今年以來(lái)，各地掀起S基金設(shè)立熱潮，上海、安徽、四川、廈門(mén)在內(nèi)的多個(gè)地區(qū)宣布設(shè)立當(dāng)?shù)厥字籗基金，以期通過(guò)S交易解決當(dāng)?shù)毓蓹?quán)投資退出難題。

S基金常被看作私募股權(quán)創(chuàng)投基金解決退出問(wèn)題的“緩沖帶”，也稱“接力基金”或“接續(xù)基金”。今年各地成立的S基金名稱中不乏“接力”的字眼。

如4月，安徽首只S基金——合肥市共創(chuàng)接力創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成注冊(cè)設(shè)立，總規(guī)模28億元。5月，成都科創(chuàng)接力股權(quán)投資基金有限公司完成注冊(cè)，系四川首只S基金，該S基金總規(guī)模15億元，由成都當(dāng)?shù)囟嗉覈?guó)資企業(yè)聯(lián)合出資設(shè)立。

一只基金進(jìn)入退出期，由于各種原因無(wú)法完成退出，但為了解決投資者資金回籠的壓力，便會(huì)通過(guò)設(shè)立S基金的方式，將此前投資者的基金份額或項(xiàng)目“接力”過(guò)來(lái)，以基金換“時(shí)間”。一方面延長(zhǎng)了項(xiàng)目的退出時(shí)間，另一方面緩解了投資者的資金流動(dòng)壓力。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，對(duì)于各地國(guó)資或政府引導(dǎo)基金來(lái)說(shuō)，設(shè)立S基金，主要是為地方財(cái)政、銀行、保險(xiǎn)等資金緩解流動(dòng)壓力。

此前，各地所設(shè)立的S基金僅具備受讓基金份額或資產(chǎn)包的功能。作為一只母基金，自貿(mào)領(lǐng)航S母基金通過(guò)對(duì)其他市場(chǎng)化S基金出資，有望像引導(dǎo)基金投資市場(chǎng)化基金一樣撬動(dòng)更多的社會(huì)資本，有望發(fā)揮更大的緩解流動(dòng)性作用。對(duì)于這一點(diǎn)，主要體現(xiàn)在自貿(mào)領(lǐng)航S母基金對(duì)返投比例的要求方面。

據(jù)了解，該S母基金的投資返投比例要求為S母基金實(shí)繳金額的1.2倍。這意味著，若某只S基金獲得自貿(mào)領(lǐng)航S母基金1億元的投資金額，應(yīng)完成1.2倍的返投任務(wù)。根據(jù)要求，只要是投進(jìn)廈門(mén)區(qū)域內(nèi)的項(xiàng)目，都可以計(jì)入返投范疇，引進(jìn)的基金也可以按比例來(lái)計(jì)算返投。即廈門(mén)市通過(guò)20億元的S母基金，有望給本地的股權(quán)投資釋放出不低于24億元的流動(dòng)性。而母基金出資各只S基金時(shí)往往會(huì)設(shè)立最高出資比例，因此其釋放的流動(dòng)性可能遠(yuǎn)比24億元多。

聚焦地方資金紓困

在私募股權(quán)創(chuàng)投市場(chǎng)的市場(chǎng)化交易中，S交易常被看作套利策略，受讓方接手轉(zhuǎn)讓方的“打折資產(chǎn)”，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“撿漏”的目的。中國(guó)證券報(bào)記者采訪了解到，地方國(guó)資或政府引導(dǎo)基金爭(zhēng)相設(shè)立S基金的背后，其主要目的并非“撿漏”，而是更看重S基金的資金流動(dòng)性釋放功能。

執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2023年，參與S交易的260億元政府資金中，處于退出期的資金達(dá)197億元，處于清算期的資金為56億元，處于投資期的資金僅為7億元。

“地方設(shè)立S基金的目的主要是為了接續(xù)自己之前設(shè)立的基金份額，釋放出一定的資金流動(dòng)性?！彼举Y本董事長(zhǎng)、母基金研究中心創(chuàng)始人唐勁草在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，與市場(chǎng)化S基金相比，地方S基金的規(guī)模較大，且轉(zhuǎn)讓方式一般是以接手基金份額為主。

晨哨集團(tuán)S基金研究總監(jiān)韓琪表示，地方設(shè)立的S基金，解困范圍多僅限當(dāng)?shù)兀鸬綖榈胤絿?guó)資流動(dòng)性紓困的作用，并且流動(dòng)性紓困目的大于追求回報(bào)目的。市場(chǎng)化S基金更看重風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益回報(bào)，投資范圍也不受限制。

中國(guó)證券報(bào)記者了解到，退出問(wèn)題始終是私募股權(quán)創(chuàng)投市場(chǎng)的癥結(jié)之一，而促使各地在今年普遍采取具體措施發(fā)力S基金，集中解決退出問(wèn)題的原因，既有地方引導(dǎo)基金集中退出需求的爆發(fā)，也有區(qū)域股權(quán)退出生態(tài)不斷完善的原因。

清科研究中心報(bào)告顯示，2022年處于退出期和延期的政府引導(dǎo)基金規(guī)模分別為12.97萬(wàn)億元和1.7萬(wàn)億元，處于退出期和延期的基金近兩年持續(xù)增長(zhǎng)。

“去年開(kāi)始，許多已經(jīng)展期的私募股權(quán)基金臨近清算的時(shí)間點(diǎn)越來(lái)越近，私募股權(quán)基金退出難，出資人長(zhǎng)期收不回資金，不能循環(huán)投資，新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要資金投入?！表n琪說(shuō)。

《中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性白皮書(shū)2024》顯示，在S交易中最活躍的參與方是政府資金所涵蓋的政府機(jī)構(gòu)、政府投資平臺(tái)、政府引導(dǎo)基金等。而政府資金作為賣(mài)方與作為買(mǎi)方，有40億元左右的差額，至少有超過(guò)40億元的基金份額由非政府類的資金主體受讓。

這意味著，政府類基金份額接續(xù)的需求難以自我消化。自2023年以來(lái)，政府類資金在S市場(chǎng)“雷聲大，雨點(diǎn)小”的趨勢(shì)較為突出，即“有賣(mài)方但難見(jiàn)買(mǎi)方”，成交規(guī)模持續(xù)下降。

執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2023年政府資金無(wú)論是作為買(mǎi)方還是賣(mài)方的交易總額均有所下降。具體來(lái)看，2023年政府資金在子基金份額出售數(shù)量上較2022年有所增加，但在總交易金額上卻出現(xiàn)了超過(guò)50%的下降。

自2020年北京股權(quán)交易中心開(kāi)展基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)以來(lái)，目前已有北京、上海、浙江、廣東、江蘇、安徽六地可以開(kāi)展區(qū)域私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓工作。這意味著政府、國(guó)資類基金份額轉(zhuǎn)讓有了更多的退出路徑和方式。

執(zhí)中ZERONE私募股權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)專家田韜認(rèn)為，私募股權(quán)創(chuàng)投基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)成立以來(lái)的意義體現(xiàn)在三方面：第一，明確了國(guó)資類基金或項(xiàng)目退出的路徑；第二，規(guī)范了基金及底層資產(chǎn)估值的方式；第三，公開(kāi)掛牌的平臺(tái)及試點(diǎn)的宣傳為轉(zhuǎn)讓方提供了更大的覆蓋面以及更多的機(jī)會(huì)。

地方“S生態(tài)”仍待完善

“S基金只是一個(gè)緩沖帶，而不是終極的退出。”某業(yè)內(nèi)人士表示。

數(shù)據(jù)顯示，2023年S市場(chǎng)全年累計(jì)交易規(guī)模740億元，自2019年以來(lái)的首次下降。中國(guó)證券報(bào)記者采訪了解到，今年一些業(yè)內(nèi)人士對(duì)S交易規(guī)模并不樂(lè)觀，“設(shè)立了S基金，之后如何退出”是不少機(jī)構(gòu)推遲交易或降低交易的主要疑慮。

越秀產(chǎn)業(yè)基金副總經(jīng)理、合伙人郭峰表示，與去年相比，今年S交易的金額未必會(huì)大幅增長(zhǎng)，或許是持平或者小幅下降，“核心原因還是IPO通道沒(méi)有完全打開(kāi)，作為買(mǎi)方，會(huì)思考在這種市場(chǎng)環(huán)境中如何合理配置資產(chǎn)”。

由此來(lái)看，如果S交易市場(chǎng)情緒低迷，地方通過(guò)設(shè)立S基金緩解資金流動(dòng)性壓力的目的也將難以實(shí)現(xiàn)。

除此之外，政府引導(dǎo)基金、地方國(guó)資在從事S交易時(shí)，仍存在不少痛點(diǎn)。

“在交易時(shí)，地方往往采用當(dāng)?shù)貒?guó)資委認(rèn)可的評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估方式?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士表示。

唐勁草表示，地方背景S基金交易的估值體系與市場(chǎng)化的估值體系有時(shí)難以達(dá)成一致。中信建投資本高級(jí)副總裁俞越認(rèn)為，項(xiàng)目估值的分歧是S項(xiàng)目“談得多交易少”的原因。中國(guó)證券報(bào)記者了解到，今年來(lái)不少國(guó)資或政府引導(dǎo)基金在S交易中已經(jīng)做出相對(duì)的讓步，比如交易時(shí)以投資的成本價(jià)為底線，而不是以資產(chǎn)的賬面價(jià)值為“保本”原則。

此外，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)試點(diǎn)在普及的同時(shí)，也存在阻礙S交易活躍度提升的可能性。

“區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)試點(diǎn)覆蓋范圍比較有限，只能針對(duì)區(qū)域內(nèi)的股權(quán)市場(chǎng)，也主要局限在國(guó)資之間的交易，對(duì)市場(chǎng)化GP、LP的作用相對(duì)有限?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士表示，目前國(guó)資份額基本需要通過(guò)區(qū)域內(nèi)的交易所進(jìn)行，可以是地方股交所，也可能是地方產(chǎn)交所、聯(lián)交所等，目的是保證國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易的合規(guī)性。但除了上海股權(quán)交易中心以外，其他地方的股交所并未強(qiáng)制要求國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓交易的入場(chǎng)。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)通過(guò)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)試點(diǎn)交易的公平性、可操作性仍待提升。

“S基金尚未形成規(guī)模效應(yīng)，面對(duì)每年超過(guò)千億元的退出需求，如今每年幾百億元的S基金杯水車(chē)薪?！碧苿挪荼硎尽?/p>

對(duì)于完善地方私募股權(quán)退出生態(tài)，韓琪建議，一方面，可嘗試簡(jiǎn)化國(guó)資審批流程或者提供相應(yīng)的免責(zé)條款，讓國(guó)資份額能夠迅速成交，從而提高市場(chǎng)效率；另一方面，需要明確折扣機(jī)制，讓部分交易中的賣(mài)方敢于打折促成交易。